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摘要
　　消费下滑，何时休矣？过去两年多以来，消费增速的持续下滑引发市场担忧。从企业收入角度看，社零增速和限额以上零售增速双双滑落，并在今年4月创下新低。从居民支出角度看，城镇居民人均消费支出增速也是震荡下行。
　　跌跌不休，原因何在？我们认为，消费增速下滑，既有长期因素，也有短期扰动，主要原因有以下三个。一是过去两年居民大幅举债购房，购买力透支挤出消费。居民房贷余额在3年内翻了一番，居民中长贷、短贷增速也相继进入上升通道。因而17年居民可支配收入增速虽然上升，但剔除房贷本息偿还后，收入增速却明显放缓，这很好的解释了17年居民消费支出增速的下滑。二是过去两年政策刺激频出，透支了购车需求。小排量车购置税减免政策令乘用车“刚需”前移，而“公路治超”、“国五标准”实施，则令商用车“更新需求”前移，其结果都是寅吃卯粮，虽然提振了16、17年的需求，但也透支了18年需求，因而汽车销售增速冲高回落，目前仍在探底。三是节日错位，导致4月社零增速偏低，掩盖了真实需求。19年4月假日只有8天，同比减少了20%。我们保守假设假日消费为工作日的1.2倍，可计算出今年4月的实际消费增速为8.5%，累计增速8.4%，均高于去年末的8.2%。
　　消费回暖，动力何来？我们认为，19年消费增速有望回升，并成为本轮经济见底企稳的主要驱动力。首先，从限额以上消费的结构来看，必需消费有望保持稳定，可选消费有望反弹。过去三年必需消费增速整体稳定在5%左右，今年1季度也仍保持在4.5%左右，年内有望继续企稳。而可选消费增速在去年底已由负转正，占比最大的汽车消费将在5月迎来低基数，因而可选消费增速的回升应是大概率事件。其次，在房住不炒、棚改退潮背景下，前期居民加杠杆带来的挤出效应将明显弱化。本轮经济下滑以来，政府保持定力，去年7月底政治局会议称“坚决遏制房价上涨”，今年4月底政治局会议重提“房住不炒”，而过去两年地产销售也是量缩价平。此外，今年全国棚改目标较去年几近腰斩，豫浙皖川等棚改大省均大幅下调开工目标。19年房地产对消费的挤出效应将明显弱化，居民购买力的修复有望支撑消费回暖。第三，18、19年居民部门减税，将直接提升居民可支配收入，从而提振居民消费。19年政府宣布减税降费2万亿，我们测算今年给居民部门减税降费约1万亿，假定边际消费倾向为70%，则可增加7000亿的居民消费，足以把社会消费总增速从年初的8%提升到年底的10%以上。最后，汽车消费受益于低基数效应以及新一轮的政策刺激，有望在19年下半年迎来回升。本轮汽车消费增速的快速下滑始于18年4月，这意味着今年5月开始将面临低基数效应，而从高频数据看，5月前三周乘用车零售增速已现反弹。而广东省放开汽车限购，上海等15省市实施“国六”标准，则标志着新一轮政策刺激已经启动。实际上，国际比较来看，当前我国人均汽车保有量依然偏低，不仅远低于美欧日等发到国家，甚至低于全球平均水平，未来仍有较大成长空间。
　　消费主角，经济磐石！过去的经济回升通常由房地产投资和基建投资引领。但影子银行融资仍在萎缩、政府举债全面规范，意味着未来基建投资增速上行空间或较有限；棚改目标大幅下调，地产销售持续负增，意味着未来地产投资增速易降难升。而15年以来，消费增速就已超过投资，消费对经济增长的贡献率也远高于投资，因而未来即便投资增速小幅下滑，靠消费的回升也能稳住经济增长。从二战以来美国和日本的经验看，随着储蓄率见顶回落，投资率、投资增速下滑，消费取代投资、成为经济增长的主要贡献者，都将成为必然，而这也是一国经济迈向成熟的重要标志。
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